„In den USA, Großbritannien und einigen anderen Industrieländern ist der Anteil des Nationaleinkommens, der der arbeitenden Bevölkerung zugutekommt, auf ein historisch niedriges Niveau gesunken – Kapitaleigentümer dagegen profitieren immer stärker, wie unter anderen die regionale US-Notenbank von St. Louis feststellt. Wir denken, dass die Covid-19-Krise und weitere Faktoren in den nächsten zwei Jahrzehnten eine Neugewichtung zugunsten des Faktors Arbeit auslösen werden. Eine Rückbesinnung auf ein Gleichgewicht würde die soziale und politische Stabilität wohl erhöhen und besser zu einem konsumorientierten Wachstumsmodell passen. Das wäre auch für langfristig denkende Investoren positiv.

Wiederherstellung des Gleichgewichts zwischen den Produktionsfaktoren Arbeit und Kapital

Der Arbeitsanteil wird üblicherweise definiert als der Wert der Lohnsumme geteilt durch das nominale BIP und der Kapitalanteil als das Verhältnis der Kapitalerträge geteilt durch das nominale BIP. Was bedeutet eine Änderung der Gewichtung von Kapital und Arbeit? Es herrscht die Meinung vor, dass ein stark steigender Anteil der Arbeit am Volkseinkommen Gewinne, Investitionserträge und schließlich das Wirtschaftswachstum schwächen würde; ein weiter steigender Anteil des Kapitals dagegen Ungleichheit bringt, soziale Spannungen schürt und dann auch dem Wirtschaftswachstum schadet. Daher führt nur ein Gleichgewicht der Produktionsfaktoren zu nachhaltigem Wachstum.

Die Geschichte zeigt, dass große wirtschaftliche oder politische Schocks, wie aktuell Corona, Wendepunkte bei der Verteilung zwischen Arbeit und Kapital sein können. Eine mittelfristige Neugewichtung zugunsten des Produktionsfaktors Arbeit in Richtung eines Gleichgewichts dürfte zu einem nachhaltigeren Wirtschaftswachstum und nachhaltigeren Unternehmensgewinnen führen. Investoren sollten dies bei ihrer strategischen Portfolioallokation berücksichtigen.

Der IWF hat kürzlich gezeigt, dass zwischen 1995 und 2009 der Einkommensanteil hoch qualifizierter Arbeitskräfte sowohl für fortgeschrittene als auch für aufstrebende Volkswirtschaften gestiegen ist, während der Einkommensanteil mittel qualifizierter Arbeitskräfte, insbesondere in Branchen, die zu Automatisierung und Offshoring neigen, einen Rückgang erlitten hat. Die Internationale Arbeitsorganisation (ILO) brachte es 2019 in ihrer Studie zur Einkommensverteilung auf den Punkt: 48,9 Prozent des globalen Gehaltseinkommens fließen nur 10 Prozent aller Angestellten zu, aber die schlechter bezahlte Hälfte der Arbeitnehmer verdient zusammen lediglich 6,4 Prozent aller Löhne weltweit. Wenn man bedenkt, welch entscheidende Bedeutung die Mittelschicht – und damit mittel- und geringer qualifizierte Arbeitnehmer – bei der Schaffung von Wachstum und der Gewährleistung der Stabilität demokratischer Institutionen spielt, sollte dies Anlass zur Sorge geben.

Welche Faktoren auf Arbeit und Kapital einwirken

Globalisierung: Die Globalisierung hat dazu geführt, dass sich kapitalintensive Volkswirtschaften auf die Produktion kapitalintensiver Güter spezialisieren und arbeitsintensive Volkswirtschaften das Gegenteil tun. In einer Welt mit einer starken Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer, die höhere Löhne sichert, könnten beispielsweise die höheren Kosten für die Unternehmen über höhere Preise an die Verbraucher weitergegeben werden, was jedoch die Kaufkraft wiederum senken würde – jedenfalls für diejenigen Arbeitnehmer, die kaum Zugang zu den bestbezahlten Jobs erhalten. Durch die Vernetzung in globalen Wertschöpfungsketten sind außerdem viele Arbeitsplätze in Schwellenländer verlagert worden, was die finanzielle Teilhabe der Arbeitnehmer in den Industrieländern geschwächt hat.

Technologie: Der technologische Fortschritt in kapitalintensiven Sektoren senkt die Preise von Investitionsgütern. Die Automatisierung von Routineaufgaben verdrängt Arbeitnehmer. Aber: Technologie kann die Arbeitsquote auch erhöhen, indem sie den Output und die Produktivität und dann die Löhne erhöht.

Demographie: Demographische Entwicklungen spielen ebenfalls eine Rolle, nämlich die Migration und die Alterspyramide einer Bevölkerung. Migration kann den Arbeitsanteil erhöhen (mehr Menschen im erwerbsfähigen Alter), während ein Anstieg des natürlichen Zuwachses (mehr Geburten) den Arbeitsanteil durch eine höhere Zahl an Abhängigen – ebenso wie ein immer höherer Altersdurchschnitt – verringern kann.

Institutionen: Ein Rückgang der gewerkschaftlichen Organisationen kann zu einer geringeren sozialen Verhandlungsmacht führen. Eine auf Lohnerhöhungen ausgerichtete Politik kann den Anteil der Arbeit kurzfristig erhöhen und langfristig verringern, indem sie den Unternehmen Anreize bietet, Arbeit durch Kapital zu ersetzen. Eine Senkung der Körperschaftssteuersätze kann die Substitution von Arbeit durch Kapital ebenso fördern.

Die Covid-19-Krise wird eine Neugewichtung von Kapital und Arbeit bringen. Sie beeinflusst Globalisierung, Technologie, Demographie und das Handeln der Institutionen. Ein Beispiel: Die Notwendigkeit, die Lieferketten zu diversifizieren und einen Zusammenbruch der Produktionskapazitäten aufgrund einer übermäßigen Abhängigkeit zu vermeiden, ist eine starke Triebkraft. Der Trend zur Deglobalisierung bedeutet, dass Aktionäre und Kunden alternative Lieferanten fordern, die geographisch in der Nähe liegen und stärker integriert sein sollten. Dass Investitionen in ein besseres und effizienteres Gesundheitssystem inzwischen zur Top-Priorität westlicher Regierungen geworden sind, sollte auch traditionell schlecht bezahlte, aber wichtige Jobs aufwerten. Hinzu kommt ein Trend, der schon vor der Pandemie einsetzte: Auch in China ist Arbeit nicht mehr billig und der Bedarf an qualitativ hochwertigen Waren gewachsen.

Schwellenländer wie Indien, Nigeria, Indonesien oder Pakistan werden vermutlich nicht in der Lage sein, sich im selben Ausmaß wie China zur Werkbank der Welt zu entwickeln. Das stärkt die Wettbewerbsfähigkeit des Faktors Arbeit hierzulande. Wie in der Wirtschaft üblich, ist es die marginale Veränderungsrate, die zählt. In einem Jahrzehnt wird Europa immer noch Waren aus Asien importieren und billigere Arbeitskräfte in Afrika einsetzen. Doch der strukturelle negative Druck auf die Arbeitskosten in den Industrieländern wird nachlassen.

Und es gibt noch einen dritten Umstand, der sich zugunsten der Arbeitnehmer auswirken kann: Das Ausmaß der Bilanzausweitung und der Geldschöpfung der Institutionen zur Unterstützung der Volkswirtschaften in diesem Jahr ist beispiellos. Die Geldmengenexpansion und die Zentralbankenpolitik generell könnten die Inflation weitertreiben. Und die eher länderfokussierten Konjunkturprogramme könnten den Trend zur Deglobalisierung fördern und weiteren Druck zur Anhebung von Löhnen und Gehältern auslösen.

Neugewichtung zugunsten der Arbeit für langfristige Investoren positiv

Wenn wir davon ausgehen, dass die gegenwärtige Krise ein Katalysator für eine Neugewichtung von Einkommen und Arbeit ist, dann ist die Schlüsselfrage, mit welchem Tempo dies geschehen wird. Eine extreme Neugewichtung in Richtung des Produktionsfaktors Arbeit würde die Gewinnspannen und Gewinne der Unternehmen senken, die Tragfähigkeit der Verschuldung erschweren, die Inflationserwartungen nicht erfüllen und zu einem Anstieg der Zinssätze sowie zu einer Veränderung der Korrelation zwischen Anleihe- und Aktienrenditen führen. Dieser Arbeitskostenschock würde zu einem Angst-Szenario auf den Finanzmärkten führen, bei dem die Marktteilnehmer riskantere Anlageklassen vermeiden.

Eine reibungslose mittelfristige Anpassung würde jedoch ein ganz anderes Bild ergeben. Die Kaufkraft der Niedrig- bis Mittelschicht würde sich erhöhen und damit das konsumbedingte Wachstum fördern, das in den Industrieländern 50-70% des BIP ausmacht und in China demnächst erfolgen wird. Dies würde eine Neuausrichtung der Portfolios auf die Binnen-/Konsumnachfrage gegenüber der Auslands-/Infrastruktur-getriebenen Nachfrage auslösen. Und es würde zu einem ausgewogeneren Sozialmodell mit nachhaltigerem Wachstum, weniger sozialen Spannungen und mehr Investitionen führen. All diese Parameter könnten die risikobereinigten Renditen der Investoren potenziell erhöhen, insbesondere mit einem langfristigen Horizont und einer Anlage in thematische Investments, ESG und eine gezielte Auswahl von Sektoren und Ländern.“

Quelleninformationen und weitere Informationen finden Sie in dem aktuellen Amundi Expert Talk #12 und im Amundi Research Center.

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