Die Bewertungen an den Aktienmärkten sind bereits hoch – dennoch besteht auch weiterhin Renditepotenzial, ist Christian Schmitt, Senior Portfolio Manager bei Ethenea, überzeugt. Denn ausschlaggebend sei nicht die absolute, sondern die relative Bewertung. Und diese sei nach wie vor attraktiv. Gemessen an den gängigsten Bewertungskennzahlen – etwa dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) oder auch dem Shiller-KGV, das die Gewinne über einen zehnjährigen Konjunkturzyklus glättet –, bewegen sich die meisten Aktienmärkte tatsächlich am oberen Ende der in der Vergangenheit zu beobachtenden Bewertungsskala. „Jedoch lässt sich auf dieser Basis keine fundierte Aussage über das weitere Renditepotenzial der Aktienmärkte für die nächsten Monate und Jahre treffen“, ordnet Schmitt ein. „Richtet man den Blick indes auf eine relative Bewertung der Aktienmärkte, zeigt sich im Vergleich zu anderen Anlagealternativen ein deutlich konstruktiveres Bild.“  

Relativ betrachtet bieten Aktien hohes Renditepotenzial 

„Der Zins fungiert als allgemeiner Preis des Geldes und damit auch als ultimativer Bewertungsmaßstab. Und die Zinsen – langfristig über zehn oder 30 Jahre ebenso wie kurzfristig über drei Monate oder ein Jahr – liegen in der gesamten westlichen Welt am unteren Ende der in der Historie beobachteten Bandbreite“, so Schmitt. Die Gewinnrendite, errechnet als der Kehrwert des KGV – also Gewinn durch Kurs, statt Kurs durch Gewinn – verdeutlicht den Zusammenhang: Ein KGV von 20 kommt einer Gewinnrendite von fünf Prozent gleich und entspricht aktuell den Zahlen eines globalen Aktienportfolios auf Basis der für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne. „Intuitiv wird klar, dass eine Aktiengewinnrendite von fünf Prozent in einem Zinsumfeld mit Anleiherenditen von einem Prozent deutlich attraktiver ist als in einem Umfeld mit Anleiherenditen von acht Prozent“, erläutert Schmitt. Beziehen sich die genannten Anleiherenditen auf sichere Staatsanleihen, so wird die Differenz auch als Aktienrisikoprämie bezeichnet. Sie drückt aus, inwiefern höhere Risiken an den Aktienmärkten im Vergleich zu sicheren Staatsanleihen entlohnt werden. Die Rechnung: Im ersten Fall beträgt die Aktienrisikoprämie vier Prozent (5 % – 1 %), im zweiten Fall minus drei Prozent (5 % – 8 %). „Wir sehen daher noch weiteres Potenzial für die Aktienmärkte, was sich gegenwärtig in strukturell hohen Aktienquoten in allen Ethna Funds ausdrückt“, so Schmitt weiter. 

Risikomanagement sinnvoller als Reduzierung der Duration

Im Umfeld steigender Zinsen ist schnell die Diskussion aufgekommen, die Duration weiter zu reduzieren. Senior Portfolio Manager Dr. Volker Schmidt hält diesen Schritt allerdings für verfrüht, vor allem wenn es um Mischportfolios geht: „Zunächst einmal müssen wir uns darüber im Klaren sein, dass der Ausdruck ‚steigende Zinsen‘ im Moment zwar viel verwendet wird, wir aber nur am langen Ende der US-Treasury-Kurve tatsächlich einen Zinsanstieg beobachten können.“ So kletterten die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen im November 2020 kurz nach den US-Präsidentschaftswahlen auf fast ein Prozent und stiegen danach nochmals auf 1,15 Prozent an, als die Demokraten nach den Stichwahlen in Georgia auch die Mehrheit im US-Senat errangen. Zuvor hatten sie im August 2020 einen Tiefstand von fast 0,5 Prozent erreicht. Die Renditen der fünfjährigen US-Staatsanleihen haben hingegen im Januar 2021 mit 0,35 Prozent und die der zweijährigen im Februar mit unter 0,1 Prozent einen neuen Tiefstand erreicht. Ähnlich verlief die Kurve beispielsweise der italienischen Staatsanleihen für alle Laufzeiten.

„In Anbetracht dieser Punkte ist eine Verringerung der Duration oder sogar ein Wechsel in eine negative Duration allenfalls für den US-Rentenanteil von Portfolios eine Option“, so Schmidt. Allerdings müsse berücksichtigt werden, dass die Duration immer als Absicherung gegen einen schwächeren Aktienmarkt dient. Bei Mischfonds, die derzeit ihre maximalen Aktienquoten halten, sollte daher Risikomanagement im Vordergrund stehen. Denn sollten die Aktienmärkte stark fallen, würde der Rückgang der langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen entsprechend deutlich ausfallen. Mit einer kurzen Duration in einem derartigen Umfeld wäre die Fähigkeit begrenzt, die Verluste aus Aktien abzufedern und in einem tolerierbaren Maß zu halten. „Ein zweiter Aspekt ist, dass es eine Periode stetig steigender Renditen braucht, um von negativer Duration zu profitieren, da der Carry des Short-Treasury Trades negativ ist“ – dies sei jedoch aktuell nicht gegeben, so Schmidt.  

Barbell-Strategie als sinnvolle Lösung 

Im aktuellen Umfeld hält Senior Portfolio Manager Michael Blümke eine Barbell-Strategie für einen Multi-Asset-Fonds als geeignet. Dabei wird eine optimale Balance zwischen Chance und Risiko gesucht, indem das Portfolio an beiden Enden des Risikospektrums stärker investiert ist. Investitionen dazwischen werden vermieden. Somit ergibt sich ein maximales Gewicht in Aktien auf der einen Seite und ein konservatives, auf Kapitalerhalt bedachtes Portfolio aus Unternehmens- und Staatsanleihen auf der anderen Seite. „So werden aktuell nicht adäquat vergütete Durations- und Spreadrisiken vermieden und dennoch kann eine im Durchschnitt attraktive Rendite erwartet werden“, resümiert Blümke.