Schlüsselbotschaften

• In einer Post-COVID-Welt sind die Regierungen und Zentralbanken zu einem kooperationsorientierten System übergegangen. Wir beobachten ein solches Modell sowohl in den Industrieländern als auch in den aufstrebenden Volkswirtschaften. In diesem Kontext könnten die angewandten monetären Strategien die optimalen und nachhaltigsten Ergebnisse liefern, wenn diese einem sogenannten ‚Nash‘-Gleichgewicht folgen.

• Während der Zeit zwischen der Großen Finanzkrise von 2008/2009 und dem Beginn der Corona-Pandemie versuchten die meisten Zentralbanken, im Alleingang zu handeln. Dieses System dehnte die Definitionen von ‚Leverage‘ und ‚Margin Debt‘.

• Es ist an der Zeit zu akzeptieren, dass die Märkte nicht zu den Leitzinsbedingungen zurückkehren können, die herrschten, als die Zentralbanken noch in der Beobachterrolle waren. Heute stehen sie im Zentrum der Finanzmärkte. Zentralbanken funktionieren am besten, wenn sie Verhaltensweisen anwenden, die eine Reihe von Zuständen liefern, die ein ‚Nash‘-Gleichgewicht nachahmen.

Die Spieltheorie bildet den Kern der Funktionsweise von Finanzmärkten und lässt sich nahtlos auf das Anlagemanagement übertragen. Über lange Zeiträume ähnelt das spekulative Investmentmanagement einem Nullsummenspiel. Richtiges Investmentmanagement kann als ein positiv verzerrtes Spiel betrachtet werden, bei dem Investmentmanager um Anlagemittel wetteifern, indem sie institutionelle und private Investoren davon überzeugen, dass ihr konsequenter Vorsprung im Anlageprozess zu überdurchschnittlichen Ergebnissen führt. Und zwar nach Kosten. Das sogenannte ‚Nash‘-Gleichgewicht, benannt nach dem Mathematiker John Nash Jr., definiert die Lösung eines nicht-kooperativen Spiels mit zwei oder mehr Spielern. In einem Nash-Gleichgewicht wird angenommen, dass jeder Spieler die Gleichgewichtsstrategien der anderen Spieler kennt und kein Spieler etwas zu gewinnen hat, wenn er nur seine eigene Strategie ändert. Tatsächlich haben die meisten Zentralbanken der entwickelten Märkte ausführlich über ihre Strategien kommuniziert, in den letzten Wochen vor allem über Einschätzungen zu den Auswirkungen eines Taperings der Asset-Käufe.

Ich würde lieber den Begriff „Herumbasteln“ anstelle von „Tapering“ verwenden. Die Zeitspanne von 2015 bis 2018 hat gezeigt, dass ein aggressives Tapering durch die FED schnell zu einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen und damit zu Marktinstabilität führte. Mit den höheren Niveaus von Verschuldung und Nachschusspflichten, die derzeit im Finanzsystem sichtbar sind, könnte der Punkt der Instabilität heute sogar noch schneller kommen, als es 2018 der Fall war. Tatsache ist, dass sich die Instabilität der Finanzmärkte schnell in negativen realwirtschaftlichen Auswirkungen niederschlägt. Negative Auswirkungen, die ein Eingreifen der Zentralbank oder eine weitere Runde der fiskalischen Unterstützung erfordern. Der ganze Zyklus könnte von vorne beginnen, was zu einer immer stärkeren Kontrolle der Zentralbank über die Mechanismen der Preisbildung auf den Märkten führt. Schauen wir uns das Vorhandensein eines Nash-Gleichgewichts-Bewusstseins bei den Zentralbankern an. Es ist ein fragiles Gleichgewicht, aber eines, das die Finanzierungskosten für die verschuldeten Regierungen der Industrieländer weit unter dem Niveau hält, das sich in einer Welt ohne „Quantitative Easing“ und erzwungener „Forward Guidance“ ergeben würde.

Am 21. April gab die Bank of Canada bekannt, dass sie ihr Programm zum Ankauf von Vermögenswerten von wöchentlich vier auf drei Mrd. CAD reduzieren und den Zeitpunkt für eine mögliche Zinserhöhung vorverlegen wird. Tapering ist Bastelei. Kanadische Staatsanleihen haben sich nicht wirklich bewegt, die Renditekurve verharrte im Status quo. Am 19. März beschloss die Bank of Japan, ihr qualitatives und quantitatives Lockerungsprogramm mit Steuerung der Renditekurve beizubehalten, aber das Band um das 0,00%-Zielniveau für 10-jährige Staatsanleihen von 20 auf 25 Basispunkte zu erweitern. In der vergangenen Woche hat die Bank of England die Öffentlichkeit darüber informiert, dass sie das Quantitative Easing von 4,5 auf 3,5 Mrd. GBP pro Woche verringern wird. Außerdem will die EZB ihre Asset-Käufe im Juni überprüfen. Das Zurückfahren des PEPP, das bis März 2022 vollständig aufgebraucht sein wird, könnte auch Platz für eine Aufstockung des alten Asset-Ankaufprogramms schaffen. Innerhalb der FED könnten solche Ankündigungen bereits für Ende August geplant sein. Bei all dem Lärm, der von den Zentralbanken selbst ausgeht, beobachten wir ein gemeinsames, offiziell nicht-kooperatives Ergebnis, das alle Zentralbanken zufriedenstellt: Geordnete Bewegungen an den Märkten für Staatsanleihen.

Der Zeitpunkt für die Rückführung der Lockerungen erstreckt sich von Q4/2022 bis Q1/2023 für Frühstarter wie die Bank of Canada, die Reserve Bank of Australia oder die Neuseeländische Zentralbank. Traditionell gehen diese Zentralbanken zum Testen voran. Die FED könnte in der zweiten Jahreshälfte 2023 in Aktion treten. Wir erwarten, dass die EZB bestenfalls in Q4/2024 beginnen wird, die Leitzinsen zu erhöhen. Die Bank of Japan hat am meisten mit dem Einsatz unkonventioneller Instrumente experimentiert. Daher wird sie viel Zeit benötigen, um den Kurs zu ändern und die Leitzinsen anzuheben, die seit 2016 bei -0,10 % liegen, bevor sie zwischen Ende 2008 und Ende 2015 lange Zeit bei +0,10 % lagen. Im besten Fall ist zwischen 2025 und 2030 mit einem Anstieg auf +0,10 % zu rechnen. Vor der Pandemie war ein Nash-Gleichgewichtszustand unter den Zentralbanken weniger offensichtlich. Man denke nur an die Fehler, die die EZB zwischen 2008 und 2011 in Bezug auf die Leitzinsen gemacht hat. Die vorherrschende Tendenz im nächsten Jahrzehnt könnte ein gemeinsamer Rückzug der akkommodierenden Politik unter den Zentralbanken werden. Mittlerweile haben die Akteure in diesem Spiel ein höheres Maß an Verständnis erreicht. Anstatt sich also auf die Frage zu konzentrieren, wo der Leitzins der FED letztendlich liegen wird, sollten wir die Frage beantworten, was der optimale Leitzins für die FED ist, der das Nash-Gleichgewicht nicht stört, so dass sich eine stetige, umverteilende und klimaorientierte Fiskalpolitik in den Industrieländern und Emerging Markets entfalten kann. In dem Moment, in dem die hitzige Debatte über die US-Wirtschaft etwas an Dampf verliert, könnte sich der Markt vielleicht in Richtung eines niedrigeren Endniveaus für den FED-Leitzins bewegen….vielleicht 1,50%?

Wenn ein Nash-Gleichgewicht vorliegt und wir die Verflechtung der internationalen Anleihenenströme berücksichtigen, bin ich zunehmend davon überzeugt, dass die langfristigen Renditen der OECD-Länder in eine Ära der Konvergenz eingetreten sind. Überschussregionen wie die EU und Japan werden ein solides Interesse an US-Anleihenprodukten aufrechterhalten. Einige aufstrebende Volkswirtschaften könnten in das Gravitationsfeld der Langfristrenditen der Industrieländer gezogen werden und von den niedrigeren Finanzierungsniveaus profitieren.